篇一：我国创业板市场“三高”问题研究
我国创业板市场“三高”问题研究
摘要：当前创业板市场高发行价、高市盈率和高超募资金的“三高”现象较为严重，由此滋生诸多问题，损害了投资者的利益，其原因主要在于发行制度、监管制度或退市制度不合理和不完善。解决“三高”问题对于我国创业板市场的健康发展至关重要，应从完善制度入手，通过改革新股发行制度、完善各项监管制度和制定严格和可操作的退市制度，从根源上杜绝“三高”现象的发生。
关键词：创业板；“三高”问题
自2009年10月推出以来，在“两高六新”理念的指引下，创业板市场快速扩容。截至2011年8月19日，共有256家上市公司，分布于16个行业，总市值超过8100亿元。然而，由于设立时间较短、相关制度规则尚不健全，当前创业板市场暴露出一些问题，其中高发行价、高市盈率和高超募资金的“三高”现象饱受质疑。
一、创业板市场“三高”问题概况
因发行制度的缺陷，以及公众对创业板上市公司高成长、高回报的非理性预期，致使创业板市场的股票发行价格普遍较高。截至目前，创业板市场256家上市公司的平均发行价是32.63元，其中汤臣倍健的发行价最高，为110元，而同期中小板市场和上海主板市场的平均发行价仅为28.06元和16.52元。
在缺乏整体业绩支撑的情况下，发行价越定越高致使破发风险随之而来。统计显示，截至2011年8月19日，今年创业板共发行股票93只，其中21只上市首日便出现破发，占比达21.7%。然而，在28家好中选优的首批创业板股票中，目前已有17只处于破发状态。
高发行市盈率是当前创业板“三高”问题的另一个方面。目前创业板市场256家上市公司的平均发行市盈率为63.54倍，其中发行市盈率最高的新研股份为150.82倍，同期中小板平均发行市盈率为41.99倍，全部A股平均发行市盈率为21.94倍，而成熟资本市场国家的平均发行市盈率仅为15倍左右。特别的是，发行市盈率最高的十家创业板公司的平均值竟高达127.27倍。
发行价格及发行市盈率过高致使创业板公司存在严重的超募现象。截至2011年8月19日，创业板市场上256家上市公司首发预计募集资金总额约621.9亿元，实际募资总额1794.6亿元，超募比例约为2.9倍，平均每家公司超募4.6亿元之多。超募率最高的国民技术，预计募集3.4亿元，实际募集23.8亿元，超募率达608%。
虽然超募资金能够为企业的发展提供充足的资金保障，但超募资金过多也并非一件好事，其负面影响不容忽视。一方面，由于缺乏合适的投资项目，巨额的
篇二：我国创业板上市公司IPO“三高”问题研究
摘要
我国为建立多层资本市场，十年磨一剑，于2009年10月30日在深圳证券交易所开启了创业板交易市场。创业板市场的创立，目的在于为部分中小企业募集大量资金，解决企业融资难的问题，但随之而来的市场运作的缺陷也逐渐暴露，其中最典型的即“三高”问题——高市盈率、高发行价、高超募率，加上市场盲目炒作，从而引发了上市破发、业绩上市变脸、高管套现等一系列问题。我国创业板“三高”问题是由多种原因所致，包括新股发行定价制度中存在的缺陷；宏观层面上也有一些影响因素；以及监管体制不完善；退市制度尚未真正触发等。本文以我国创业板上市公司为研究对象，对创业板现状进行了描述性的统计分析，针对如何改善“三高”问题提出了一些措施和方法。
关键词：创业板；“三高现象”；定价制度；退市制度
目录
一、导论
（一）问题的提出 ?????????????????????? 4
（二）研究对象的界定????????????????????? 4
二、文献回顾
(一)国外研究成果?????????????????????? 5
(二)国内研究成果?????????????????????? 5
三、中国创业板上市公司状况分析
（一）中国创业板三高现状及引发的问题????????????? 7
（二）三高的原因分析????????????????????? 11
四、提出解决三高问题的对策
（一）加强政府管制?????????????????????? 12
（二）加强中介监管?????????????????????? 13
（三） 上市企业公司治理????????????????????13
（四）普及投资者教育，加强股市文化建设???????????? 14
五、案例分析
（一）关于汤臣倍健的介绍及状况???????????????? 14
（二）汤臣倍健的“三高”及原因分析???????????????15
（三）汤臣倍健带来的启示??????????????????? 16
六、结束语????????????????????????????17
正文参考文献??????????????????????????? 17
一、导论
（一）问题的提出
创业板又称二板市场，即第二股票交易市场，是指主板之外的专为暂时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的有效补给，在资本市场中占据着重要的位置。
我国为完善资本市场，促进经济社会的发展，通过将近十年的摸索，在中小板逐渐步入正轨的背景下，首批28只股票在2009年10月30日成功登陆深交所创业板。在中国发展创业板市场是为了给中小企业提供更加方便的融资渠道，为风险资本营造一个正常的退出机制，这是我国调整产业结构、推进经济改革的重要途径。与此同时，因为目前的中国民间资本流量较大，创业板的开设不仅满足了资本市场的需求；也为中小型、创新型、成长性企业提供了一个优良的融资平台，同时也鞭笞了上市企业的规范操作和运行。
我国创业板市场的设立，既给广大中小、民营、高科技、高成长企业带来了迅速成长和扩张的机遇，同时也暗藏着诸多的风险和挑战。在当前看来，创业板市场为一部分中小企业融得了大量资金，在根本上解决了企业融资难的问题，但我们不可忽视的是伴随而来的市场运作的缺陷也日益暴露，很多创业板上市的企业渐渐向主板方向靠拢，偏离为创业者和广大投资者服务的初衷，没有显出创业板应有的特色。值得关注的是，高发行价、高市盈率和高超募资金已经为创业板打上了不良标签。相伴相生的新股破发潮也愈演愈烈，新股不败的神话从而破灭。对于企业来说，无论上不上创业板，都有必要了解一下创业板可能会给企业带来什么，那么本文就从企业的角度对创业板可能带来的好处与潜在的风险进行阐述，使企业能够更清晰的认识可用的资源。并针对企业上市之后遇到的问题提出相应的对策和建议，如企业治理、文化建设、中介监管、创业板机制改革等方面进行浅析，从而提高企业软实力，增强核心竞争力，开拓产品市场。从正面激活创业板市场活力，完善中国证券市场。那么，产生“三高”现象的原因是什么？如何改进和完善我国创业板市场？
本文围绕我国具体国情和创业板上市公司特点，基于前人的学术理论和实务研究，并结合当前的国际经济大背景，着重对此进行分析和思考，提出改善建议，以为加快国内创业板的发展，并且为如何完善创业板的市场机制做出进一步的探索。
（二）研究对象的界定
创业板GEM （Growth Enterprises Market ）是地位次于主板市场的二板证券市场，以NASDAQ市场为代表，在中国特指深圳创业板。在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别。其目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。创业板又称二板市场，即第二股票交易市场，是指主板之外的专为暂
时无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的有效补给，在资本市场中占据着重要的位置。创业板市场最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。1
中国民众都期待在这个中国的纳斯达克中，能诞生出像微软一样的成功企业。因而，创业板作为新生事物，大众赋予其极高的期望，投资热情史无前例。但不得不考虑的是，也恰是因为它是新生事物，所以不管是投资者还是中介机构，它们对创业板上市公司的估值极其估值模型都有所差异，目前还没有统一的评估方法，这将导致盲目打新。加之，2009年6月开始实施了新股发行制度改革，按照新规定，购买新股时，中介机构们像在拍卖行里竞投一样，价高者得。于是它们会为了在创业板成为“第一个吃螃蟹的人”，不惜牺牲小范围的损失，捧高创业板上市股票的发行价，从而出现了创业板发行的“三高”现象。所谓“三高”，是指高发行价、高市盈率、高超募资金。本文就从对“三高”现象及影响入手，分析其产生的原因，从而提出个人浅显的建议和对策。
二、文献回顾
(一)国外研究成果
因为外国资本市场发达，所以外国学者对公司上市的研究较早。Roger Su等人提到虽然发行前股东在上市过程中损失很多但是却获得更多。业主通常在公司上市之前或之后很大比例控制他们的公司股份，且在第一天的收市价的价格通常比首次招募的价格范围高，后者是指由最初宣布的首次公开招股前短短几天预计发行前股东的每股价值。这说明了上市为发行者带来了很大的利润空间。
Nurwati A. Ahmad-Zaluki（2011）采用权责发生制为基础的经营业绩的措施，研究发现在上市一年下降性能和长达三年之后的首次公开招股前的期间内首次公开招股相对有力的证据。这一发现与以前的研究记录的上市公司的长远表现不佳的结果是一致的。结果也证实，在上市后经营业绩的下降是由于在首次公开发行上市的时间，经营者存在盈余操纵。笼统来说，这是公司高管在发行前粉饰业绩的表现。
(二)国内研究成果
而中国资本市场起步较迟，创业板更是在近几年才出现。因此国内对“三高”问题的研究也较晚。但近年来，随着我国资本市场的不断发展和日益完善, 有关创业板的一系列问题越来越受到国内学者和专业人士的重视。许多研究者从不同的方面和角度进行了分析和探讨。
曹凤岐（2010）表示依据中国的创业板市场运行十个月来的数据统计，累计为中小企业融资近七百亿元，超过一百家上市公司，大多数来自于高端制造业和先进的服务业。上市的一百多家公司招股市盈率平均逾五十三倍，就是投资五
十、六十年才能回本，这样的发行全球罕见。对比美国纳斯达克市场，其创业板企业发行市盈率仅为三十倍左右。创业板企业普遍超额集资，超募的资金用途堪1 数据来源：百度百科，创业板的定义。
忧，超额集资的比例非常高。创业板并非单纯“创富”，而是要“创新”。应限制创业板企业“三高”(高发行价、高市盈率、高超募资金)发行，以免透支未来。
任婷、陈宏桥（2013）通过举例说明“三高”现象带来的直接后果就是创业者创业激情的泯灭。根据深圳证券交易所创业板公告显示，截至2013年1月25号，在过去的24天中，创业板的离职潮便风起云涌，信息时报记者统计发现，今年以来创业板发布了23条高管变动的公告，其中有10家公司公告高管离职。
有分析人士表示，因为高管离职时间与创业板解禁时间高度吻合，因此多数高管离职的最终目的就是为了套现。数据也证实了该人士的判断，据信息时报记者统计，今年以来创业板共有293家公司陆续解禁，涉及149.7亿股，合计约为2200亿元。分析人士认为，业绩没有明显好转，估值仍然高高在上的背景下，今年创业板很可能出现减持潮。
周元英、张平原（2010）通过举例分析网宿科技和神州泰岳得出，一些财力雄厚的基金公司，先通过大量持股来炒高股价后，然后快速卖出悄然离场。创业板上市实际成了承销商进行“圈钱游戏”的场所。
胡赞赞（2011）据发布《2010年中国企业上市统计分析报告》显示，表示自从创业板推出后，“三高”发行的股票就一直是唱响着市场的主角。如果二级市场行情好，这个问题就容易被市场上的投机炒作所掩盖，因为大盘涨了，新股上涨也就有了一定的空间。但当二级市场行情不好，就比如近段时间，“三高”发行就易出现集体破发的现象。过高的发行价格严重挤压了新股在二级市场的价格空间，上市新股涨幅日益降低，她表示出现破发实属必然。
王虓宇（2011）进行选例分析，发现随着破发的愈演愈烈，“新股不败”神话暂时开始动摇，打新者打新情绪低落，新股网上申购中签率开始屡创新高。1月23日上网发行的创业板新股中东富龙网上中签率高达7.16%，打破创业板启动以来网上中签率最高纪录。破发影响了投资者的积极性，导致打新中签率进一步上升。实际上，投资者成了破发的“买单者”。
周元英、张平原（2010）进行统计发现，创业板公司拿来分红的钱，其实是挪用了超募所得，且最大的受益者不是普通的散户，而是手握大量股份的股东们，他们本来面临法律规定的一年（或三年）限售期，现在却能提前获得回报，分红成了他们套现的捷径。所以，不得不说创业板沦为了“套现板”。
陈建华、张宇光（2011）认为我国创业板产业“三高”现象是由多种原因所改，包括新股发行定价制度中存在的缺陷；宏观层面上也有一些影响因素；以及监管体制不完善；退市制度尚未真正触发等。应对“三高”的措施首先应完善创业板发行的定价制度；同时加强创业板市场的监管，完善创业板的交易制度等。此外，借鉴海外市场的稳步扩容、抓质保量也十分必要。
但刘纪鹏、王伟（2011）认为需求严重大于供给致使创业板市场泡沫严重。从理论上分析， 不把规模放开，只搞个股的市场化询价，还建立在两个错误的
篇三：创业板市场热点问题分析
创业板市场热点问题分析
2013年07月21日 10:49 来源：《中国金融》2012年23期第40～41页 作者：桂浩明 字号
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【内容提要】当前创业板发展中的“三高”，业绩不佳，大股东套现等问题，引起了广泛的关注和质疑透过这些问题，创业板的发展值得深思，有很多经验教训值得总结。
【作者简介】桂浩明，申银万国证券研究所市场研究总监。
2009年，中国创业板开板以来，迄今已经拥有了300多家上市公司，流通市值超过了3000亿元，并且涌现出了一批成长性突出、业绩骄人、在行业中充当“领头羊”的企业。这样的成就令人欣慰。但与此同时，创业板“三高”问题、业绩不佳问题以及大股东套现问题等，也一直困扰着投资者，有人据此把创业板称为“圈钱板”“变脸板”“造富板”。顺应了国际资本市场发展潮流，又经历了种种磨难才得以诞生的创业板，其发展值得深思，有很多经验教训值得总结。
如何看创业板的“三高”
创业板为什么会出现“三高”现象？从理论上来说，创业板公司不可能同时存在“三高”现象，因为，创业板公司是处于创业时期的企业，它具有很高的成长性，但其业绩则未必出色。也就是说，其高市盈率发行是可能的，但不至于同时还会有很高的发行价，上市以后的股价则应该根据市场认同度以及投资者的偏好，再结合当时的投资环境而定，一般而言是有很大差异的，不可能形成普遍被炒高的状况。但是，三年来，特别是在最初的一年，创业板的确存在非常严重的“三高”现象。有人将这指责为机构在询价时的不理性以及二级市场投资者的盲目投机，这种分析有一定道理，但并不全面。
客观而言，“三高”现象的出现与中国创业板在公司选择上的失误有关。前面已经提到，在创业板上市的公司，都具有良好的预期成长性，其即期业绩通常不会太理想，而且经营中的不确定性也比较突出。对于这样的公司股票，投资者当然不会以很高的价位去买，上市以后自然也不会轻易地将其进一步炒高。但是在中国，创业板上市的大量的公司是那些已经有了多年的经营记录，明显已经度过了发展初期的企业，它们也许因为某种原因，还能够保持业绩的快速增长，但往往这种高增长已是进入了中后期，其延续性是不足的。不过反过来说，其经营基本上是稳定的，在正常情况下保持常规的增长应该没有问题。因此，在本质上这些企业应该是归属于成熟型的中小企业，在中小板上市可能更为合适。事实上，那些已经在创业板上市的公司，绝大多数是符合在中小板上市条件的，有的甚至还符合到主板上市的条件。问题在于，这样的企业被放到了创业板，自然也就被染上了高成长的色彩。有高增长，又有良好的业绩，再加上在业务发展方面相对比较高的确定性，这就为“三高”的出现打下了基础。但是，对于这些其实已经很可能不再具备持续高增长能力的企业来说，在上市以后面临着极大的增长压力，而随着时间的推移，很多企业的高增长难以持续。这样一来，自然也就使得“三高”的后果在二级市场凸显。毕竟，虽然投资者自己认同了“三高”，但这是建立在通过公司的高增长会逐步予以化解的基础上的，一旦这个基础不复存在，“三高”也就成为了套在创业板投资者身上的枷锁，自然会饱受诟病。
这里值得讨论的一个问题是，为什么中国创业板会选择一些与国际通行的创业板要求并不一致的企业到创业板上市呢？也许，这是出于保护投资者利益的考虑。在海外成熟市场，创业板公司经营失败的比例很高，正是基于这一原因，不少国家的创业板以失败告终。有鉴于此，尽管中国创业板的门槛定得并不高，但在实际操作中还是尽可能地让业绩良好的成熟型企业到创业板来上市，以避免未来亏损和退市对投资者
造成伤害。无论此举的出发点如何，但事实上却是有悖于设立创业板的初衷。一个意想不到的结果是，因为是在创业板上市，这些公司股票的发行市盈率被人为地抬高了；又因为这些企业的业绩一般来说还不错，因此它们发行价的绝对值也是很高的。而一个业绩良好的高成长股票上市了，又怎么可能不让投资者对它进行炒作呢？因此，将“三高”现象简单地归咎于投资者是不公平的，这里存在制度性缺陷所导致的原因。当然，最近一年来，创业板的“三高”现象有所好转，发行市盈率已经从早期的动辄超过80倍下降到现在平均只有30多倍，股票上市后最大的风险也已经不是被炒作，而是“破发”。只是，这些更多是缘于市场的不景气，应该说现在上市的创业板公司，与此前的上市公司并没有多大的区别。这也就意味着，产生“三高”现象的土壤依然存在，要真正解决这个问题，还需要在发行环节作出更大的调整。如何看创业板公司的“业绩变脸
与“三高”现象紧密相关的，是创业板公司上市后的业绩问题。统计显示，三年来，创业板公司中能够连续保持高成长、复合增长率达到30%以上的寥寥无几，大多数公司业绩表现平庸，就平均增长情况而言，略好于主板和中小板。在存在“三高”的背景下，这种状况显然不能令投资者满意。而且，客观上也确实存在有的创业板公司在上市前为了做高业绩，大量释放利润，上市以后自然就遇到后劲不足的问题。尽管创业板企业普遍获得了资金超募，但要资金产生投资效益是需要时间的，于是，出现不少创业板公司上市后，业绩增长缓慢、净资产收益率更是明显下降的问题。同时，由于经济的周期性波动，客观上也会有一些企业出现业绩的下滑。这样一来，创业板公司的业绩成为众矢之的，创业板也有了“变脸板”的恶名。
从国际经验看，海外成熟市场的创业板公司，其业绩波动远大于中国创业板公司，但这一现象为其投资者所接受了，因为投资者认为，自己进行的就是高风险投资，所买的股票就是存在着很大的不确定性。而在中国，投资者对于创业板的要求过高，既希望其能够实现高增长，同时又不能忍受其业绩出现波动，这明显是风险与收益的不对称。
之所以会形成这样的观念，关键还是在于“三高”。“三高”的本质是脱离实际地拉高了投资者对于企业的预期，而客观上，没有哪个企业能够满足“三高”所需要的条件。因此，应该指出的是，很多中国的投资者还没有真正认识创业板，也缺乏对于企业发展规律的基本了解，以致对创业板公司提出上市以后不但要利润高增长，而且净资产收益率不能下降的并不现实的要求，完全无视企业从投入到产出是需要一个过程的这一客观事实。而这样一种不良情绪的存在，也使得创业板的运行环境变得极为紧张。
对于投资者来说，应该明确的是，股市投资是充满风险的，其中的一大风险就是公司业绩变化，这本身就难以绝对避免。作为创业板公司，其经营的稳定性一般并不高，也就更加容易出现业绩波动。如果投资者期望它有高增长，那么与此同时就必须要承担其可能会有业绩“地雷”的风险。在这个意义上来说，业绩“变脸”在创业板中是会经常出现的，没有这一条，投资者也就无从要求其高成长来作为投资风险补偿。管理层曾经在创业板中首推针对投资者的适当性管理，现在看来是完全必要的，只是，对风险的揭示更多集中在股票操作的层面，同时也应强调创业企业发展中所存在的不确定性风险。
如何看创业板公司发起人股东减持
创业板之所以受到诟病，还有一个不可忽视的问题是上市公司发起人股东的套现。由于创业板公司大都经历过一轮高增长，后又高价发行股票，有的公司仅通过IPO就令资产增值好几倍。持有大量股票的发起人股东，自然也因此身价倍增。因为在较短的时间内实现了“致富”，而且又发生在二级市场投资者出现严重亏损的背景下，导致投资者对于创业板公司大股东套现出现几乎“同仇敌忾”般的谴责。不久前，
第一批创业板公司的大股东持股的禁售期即将到期，创业板因此而大幅震荡，结果逼迫一些大股东不约而同地同时作出延长禁售期的承诺。诚然，上市公司大股东不加节制地抛售股票，多少表明其对公司未来发展的信心不足，这自然不是一件好事。但是，作为创业投资，其开展的前提条件之一就是要有退出机制，而创业板就是为创业型企业的大股东提供了一条高效率的退出通道。显然，没有这样的退出通道，那么也就没有了真正意义上的创业板。因此，保持大股东退出渠道的畅通，事实上也是维护创业板正常运行的重要条件。将创业板当做提款机，上市后大股东抛售股票而不再履行职责的行为应该反对，但是在合法的范围内，大股东对所持股票做适当的减持，也是合理的，应该受到充分的尊重。
当前，市场内外对于大股东减持普遍持负面评价。有人说这是市场患上了“红眼病”，也有人认为这是“均贫富”思维的回潮。其实，更为深刻的原因在于中国缺乏创业文化，人们对于创业本身缺乏理解，过分关注成功时的光鲜而没有看到成功背后的艰辛，结果无法接受创业板推出后一部分创业者先富起来的事实。这里所揭示的，是一个如何公平对待创业与创业者的问题。长期以来，这个很现实的问题一直没有解决好，创业板的推出客观上又使得其更加尖锐化。反思中国的创业环境，为创业板的平稳运行提供一个规范而又宽松的舆论氛围，这是消除对创业板大股东减持问题认识误区与无端指责的前提。
《如何解决创业板的三高问题》出自：百味书屋
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