近年来，我国上市公司治理水平呈逐步完善的趋势，但总体水平仍然较低(Qianetal，2015)。公司制下所有权和经营权分离产生了股东与管理者、大股东与小股东间的委托代理问题。管理者掌握着公司关键资源的配置权，在公司经营运营中，不断形成并提升对影响董事会决策或意愿的能力(王茂林等，2014)，利用其组织地位、信息优势等实现权力，进而影响公司各项财务决策的制定和实施。
有关管理者权力的探讨，现有研究文献大部分集中在管理者权力对薪酬激励的影响方面(Grinsteinetal，2004;王雄元等，2012;詹雷等，2013)，关于管理者权力影响投资效率的文献比较少见。具有强大权力的管理层除了通过薪酬契约实现自身利益之外，在公司的具体财务决策中同样具有绝对的权力。从资本配置效率角度，管理者利用其权力影响企业的投资决策，进一步影响到企业的投资效率鲜有清晰的理论解释。管理者作为制定公司财务决策的重要参与者，在很大程度上影响企业投资决策的施行，在影响企业投资效率过程中扮演怎样的角色、发挥怎样的作用值得探究。
鉴于我国新兴加转轨的特殊制度背景，上市公司所在地区金融市场化程度显著影响了公司投资效率，还进一步影响管理者权力对投资效率的影响。本文以融资约束差异和代理成本理论为基础，将宏观层面的金融市场化进程和微观层面的公司管理者权力结合来研究上市公司的投资效率。研究主要围绕以下问题展开：(1)管理者权力是否会影响上市公司的投资支出决策?会产生何种后果?(2)宏观金融市场化水平的提高是否影响管理者权力与投资效率间的关系?是促进作用还是抑制作用?本文结合我国特殊的金融制度环境讨论管理者权力对投资效率的作用机制尤其具有现实意义。
一、理论分析和研究假说
公司治理存在的理论基础或条件应该是代理问题和合约的不完全性作为。对于代理问题中所有者和经营者的分离，使经营管理者成为公司的最终代理人，本应该拥有一定的控制权，但是由于现实中契约的不完备性，使管理者不仅行使权力，还成为权力的“受益者”，为管理者逆向选择提供了可能。同时，由于管理者掌握着公司更多关键资源(供应商、客户等)，对公司的各项战略决策起到重要影响。通常，管理者的权力越大，其“话语权”就会越强，在公司“话语权”越有分量，受到的监督约束就越弱。
(一)管理者权力与公司投资支出
现代公司制下的代理问题、董事长与总经理两职合一、管理层持股、管理者背景和独立董事监督等各种因素共同决定了管理者权力的大小，并进一步影响了企业的投资决策。当管理者与股东之间利益不一致时，管理者作为外部股东的代理人，为了获取更多的私人利益，构建自己的“企业帝国”，常常具有强烈的投资扩张冲动。当管理者与股东间激励不相容时，管理者投资行为与公司成长机会间关系并不密切，这时管理者就有可能不以价值最大化为投资目标，而是采取非效率投资。当公司具有大量的自由现金流时，管理者构建“企业帝国”的意愿会更强烈，会将剩余现金投资于扩大公司的投资规模并且能够给自身带来非金钱收益的项目上。经理人的过度自信，通常也会高估投资项目的盈利前景，会倾向于过度投资。当公司股权高度分散时，经理人会为了掌握更多的资源进行过度投资，甚至投资于净现值为负的项目，以获得超常在职消费。公司规模越大、管理层级越多或者成立时间越长，管理者享受在职消费越多。此外，管理者在经营管理时，认为多元化投资可以提高公司对他的依赖度，公司很难轻易替换他，他的职位会更安全，而且投资项目周期越长，公司对他解雇的可能性越低，他的地位越稳固。这是典型的敲竹杠行为，也增加了管理者寻租的机会和可能(Scharfsteinetal，2000)。
从另一方面来讲，经理人市场的竞争、公司对管理者的监督约束机制对管理者也是一种压力。他们会担心因经营不善造成其能力不佳的信息，损坏自己在经理人市场的名声，为了保全职位、保持良好的市场声誉，管理者在投资时会出于谨慎考虑，选择相对安全的项目。如果管理者持股，就会使管理者的利益与公司股东利益趋于一致，持股比例的增加也能够带来“利益趋同效应”，进而降低代理成本，抑制过度投资行为的发生。
我国企业中普遍存在管理者利用权力进行寻租和在职消费的行为，并且在职消费水平与企业规模正相关，并购行为在增加企业规模的同时，还给管理者带来了权力增加、名声提高及地位稳固等好处。无论是股权集中公司中的控股股东还是股权分散公司中的管理者，都具有追求规模扩张的强烈动机，因此，代理问题特别是大小股东间的利益冲突，会成为过度投资的主要诱因。由于管理者有急于扩大投资资本的欲望，他们甚至会选择一些投资收益率非常低的项目，造成投资效率低下。此外，管理者可以利用自身权力实现薪酬制度的安排，并获取私有收益。企业规模越大，管理者薪酬越高，而投资是扩大规模的重要途径。拥有较多内部信息的管理者受股东委托代理管理，但是他自身存在机会主义行为动机，如为了赚取声誉、建造“企业帝国”、在职消费及其他隐性福利等，追求个人利益最大化而扩大投资支出水平。
由此可以看出，我国上市公司并没有对管理者形成有效的监督、约束机制，在这种情况下管理者会追求其个人利益最大化以及成本最小化，产生过度投资行为。这是导致资本配置效率低下的根本原因，并且管理者权力越大，进行无效规模扩张意愿越强，非效率投资越严重。因此，本文提出假说H1、H2。
H1：限定其他条件，管理者权力越大，企业投资支出越高。
H2：限定其他条件，管理者权力越大，企业越可能发生非效率投资或者非效率投资水平越高。
(二)金融市场化、管理者权力与企业投资
公司治理作为公司的约束和控制系统，从内外两方面进行，内部治理机制包括了大股东权力、管理层持股、独立董事监督、管理者背景等，其中管理者的权力结构是公司内部治理的核心要素之一。外部治理机制主要包括债权人、产品市场竞争、控制权市场和经理人市场等。
我国各地区治理环境差异比较大，导致了不同地区上市公司治理情况存在一定的不同，而公司所处的宏观环境是重要的外部治理约束机制。当宏观经济、法律政策比较健全，信息披露机制比较完善时，会对管理者产生良好的约束效应，抑制其非效率投资行为。当一个国家所处的宏观政策和法律对股东和债权人的保护程度越好，其资本市场的发展空间会越大。我国上市公司所处地区的市场化程度、市场干预程度以及法律政策等方面有很大的差异，对公司的投资行为会有不同程度的影响，其中金融市场的发展对公司的融资产生直接影响(周守华等，2016)。
现实中，我国企业始终面临着过度投资和投资不足的问题。金融市场化水平的提高缓解了企业融资约束，自有现金流富足减缓了企业投资资本金的紧张。但是这又带来了新的问题：内部人的道德风险可能会使企业由于丰富的现金流导致发生过度投资。此外，现有研究多将非效率投资研究焦点集中在过度投资上，实际上我国上市公司投资不足的问题更严重(王茂林等，2014)。公司现金流短缺通常容易发生投资不足，从另一个角度来讲，内部现金流一定时，如果公司盲目追求并过度投资，会影响到企业的可持续发展，导致投资不足，因此，某种意义上，这种情况下的投资不足也成为过度投资(王茂林等，2014)。徐思远等(2016)认为我国上市公司的过度投资主要与管理者和股东间的代理问题有关，另一方面，投资不足与大股东占用资金、投资者和公司间的信息不对称导致的融资约束有关。由于研究角度、样本选择、选用模型等方面的不同，金融市场化对企业投资效率的影响至今在我国尚未有统一的结论。
金融市场化水平越高，越能够缓解企业融资约束，可以为企业提供充足的外部资金，减少信息不对称的程度，增加相关投资者获得企业投融资决策的信息，提高资金分配的效率，提高企业投资效率。同时地区金融市场的发展引起市场环境的规范，政府对市场干预越来越少，上市公司非效率投资行为也会减少，处于上升期的行业会增加投资的幅度，处于下降期的行业会减少投资的幅度，过度投资行为受到抑制。银行贷款能够抑制上市公司的过度投资行为，但是随着金融市场化的发展，这一控制效应并没有得到增强。
近年来，我国总体金融市场化水平得到很大提升，但是由于国家政策、政府干预、地理位置等方面的不同，我国不同地区省份间的市场化程度存在明显的差异，会导致公司治理水平作用发挥不同，进而对公司的投资行为产生一定的影响。目前学术界对此方面的研究并没有统一的结论。公司所在地区的金融市场化水平高时，理论上会使公司的融资约束得到缓解，而银行等金融中介机构自身会更规范合理化，提升贷款项目的管理水平，金融中介在与贷款公司的长期合作中，可以熟悉掌握公司的各项投资经营信息，做到心底有数，有效地降低了监管成本。公司贷款越多，银行对其事前和事中的监督、控制的动力和能力会越强。从公司内部来看，债务契约的存在，对代理经理人是一种无形的监管，某种程度上降低了监督公司经理人行为的成本。换句话说，债务契约会对经理人员产生还本付息的压力，增加其危机感，避免其工作松懈怠慢，努力为公司创造价值，提升投资效率。但是，也有学者认为，金融市场化程度提高尤其是当货币政策宽松期，融资成本也会降低，以间接融资为主要融资来源的企业能比较容易获得银行贷款，加上管理层、控股股东的代理问题，公司很有可能继续维持低效率的投资甚至扩张性投资(吴慧香等，2014)。
本文认为，金融市场化程度比较高的地区，银行的信贷政策会更加市场化，相关的法律制度会更加完善，银行的监督、债务融资伴随的还本付息压力，使管理者在投资决策时会更加谨慎，某种程度上抑制了非效率投资行为。但是从另一方面来讲，金融市场化程度的提高会使公司获得更多的信贷资源，缓解外部融资约束的同时，给管理者权力更大的寻租空间，更容易过度投资。金融市场化对管理者权力与投资效率关系的影响，取决于这些方面综合作用的结果。
在金融市场化程度比较低的地区，银行的信贷规模比较小，加重了企业融资约束现象，可供管理者建造“企业帝国”的机会减少，从某种程度上降低了非效率投资程度。但是管理者个人私利仍然存在，为了个人利益仍会侵占其他股东的利益，进行非效率投资，金融市场化对管理者权力与投资效率关系的影响，也取决于这些方面综合作用结果的不同。
基于以上分析，本文提出假说H3a、H3b。
H3a：金融市场化水平的提高能够抑制管理者权力导致的非效率投资行为，有助于改善投资效率。
H3b：金融市场化水平的提高不能够抑制管理者权力导致的非效率投资行为，不利于改善投资效率。
二、样本选择与研究设计
(一)样本选择
本文选取我国沪深股票市场所有A股上市公司2004—2015年数据为样本，剔除了出现ST、PT等重大事宜、金融类及数据缺失的公司。其中，财务数据及公司治理数据均来自CSMAR数据库;管理者权力数据从CSMAR得到，并根据年报等公开资料对部分信息进行补充修正。
(二)研究设计
1.模型设计
借鉴投资—现金流敏感性模型(FHP)和非效率投资模型，结合我国特殊的制度背景，本文建立模型来检验相关变量间的关系。
为了检验假说H1管理者权力与企业投资支出的关系，本文设定模型(1)：2.变量定义
(1)投资水平(Invest)。参照王化成等(2016)的研究，本文使用如下方法度量公司投资水平：Invest，定义为公司固定资产与在建工程的增加额与期初总资产的比率。
(2)管理者权力(Power)。管理者权力泛指管理者对公司治理体系(主要包括决策支配权、监督权及执行权)的影响能力。管理者可以根据自己的意愿对企业的决策施加影响，让企业的战略朝着自己的意愿发展。现有文献主要包括：董事长和总经理两职兼任、CEO任职年限、董事会规模、独立董事比例、管理层持股比例、金字塔控制链条长度、股权分散度等(王雄元等，2012;赵纯祥等，2013;王茂林等，2014;傅欣等，2014)。考虑到我国特殊的制度背景，参考现有文献对管理者权力的度量，本文选择以下指标来衡量管理者权力。
第一，两职合一(Dual)。公司董事会代表股东对管理者进行监督，使管理者的权力受到一定的约束。当董事长和总经理两职兼任时，其在董事会中就会有很大的发言权，董事会不能对其进行有效的监督。从代理理论视角来看，总经理和董事长两职兼任，体现了管理者对企业的控制力增大，意味着管理者权力越大，越可能会为了个人私利进行武断投资，从而加剧公司的非效率投资行为。但是，从管家理论视角来看，两职合一增加了管理者所承担的责任，抑制了其非效率投资行为。
第二，总经理任期(Tenure)。总经理任职时间越长，代表其声望越高，在公司中控制的资源越多，对董事会和公司的渗透力越强，越有机会干预精英团队和董事会的人事安排，提拔亲信，排除异己;同时越能影响到董事会的各项决策，很大程度上可以影响企业的各项战略朝其个人的意向发展，影响力和控制力增强，权力也越大。
第三，金字塔层级(Control-floor)。企业控制权通常会通过金字塔型自上而下转移到各级管理层手中，上一层管理者对下一层管理者具有一定的管理权。当管理者所处的层级越低时，受到的实际控制人干预会越少，决策自由权会越高，权力就越大。
管理者权力是一个综合的概念，是管理层执行自身意愿的能力，反映了其在公司所拥有的控制权以及影响力。本文在以上指标基础上建立权力积分变量(Power)，来衡量管理者权力的大小，该指标数值越大，表明管理者权力越大。
(3)金融市场化水平(Fdi)。该指标数值越大，代表金融市场发展程度越高。稳健检验部分同时采用子指数——“信贷资金分配市场化程度指数”“金融业市场竞争程度指数”，该数据在现有实证研究中得到了较为广泛的认可和应用。
(4)控制变量。本文还控制了管理者权力的其他替代变量，如董事会规模(Director)，董事会规模越大，管理者越容易影响和操纵董事会;独董比例(Independ)，独立董事比例越高，对管理层的监管力度更强;管理层持股(Excushr)，管理层持股比例越高，权力越大。
此外，本文同时控制了其他相关的变量：财务杠杆(Level)、公司规模(Size)、上市年限(Age)、产权性质(Ultimate)以及行业(Industry)和年度(Year)虚拟变量等。
三、实证结果及分析
本文首先进行基本因素回归，然后再细分项目，考察一些现有文献提到的可能会产生影响的重要因素，最后再考虑数据变化和模型变换等结果是否稳健。
(一)管理者权力与企业投资
在表1第1列是管理者权力对企业投资支出影响的基本回归。结果显示：在总样本中，管理者权力(Power)系数为0.002，且呈显著性水平，在5%水平下显著正相关，表明管理者权力与企业投资支出显著正相关，这与赵纯祥等(2013)的研究结论一致。总体上，这些结果支持假说H1。
在表1第2列全样本回归结果中，Power×Tobin′sQ的回归系数为-0.001，但不显著，可能是由于交互项带来某种程度的共线性问题，但是也说明了管理者权力降低了企业投资效率，管理者权力越大，企业非效率投资水平越高，假说H2得到验证。
(二)进一步分析：金融市场化、管理者权力与企业投资效率
根据金融市场化水平(Fdi)的均值(10.72)，将全部样本公司分成高于平均值和低于平均值两组，对模型(3)进行回归，其结果如表2所示。在全样本(1)中，管理者权力和投资机会的交互项(Power×Tobin′sQ)系数为-0.002，并且在1%水平上显著，表明管理者权力越大，对企业投资干预过多，从而造成了投资效率低下。在金融市场化程度较高组(2)，二者间仍呈显著负相关，表明金融市场化对管理者权力的非效率投资并没有起到抑制作用，金融市场化程度的提高会使公司获得更多的信贷资源，缓解外部融资约束的同时，给管理者权力更大的寻租空间，更容易过度投资，由此假说H3b得到验证。在金融市场化程度较低组(3)，管理者权力和投资机会的交互项为正，但是不明显，说明金融市场化程度低造成融资约束，可供管理者建造“企业帝国”的机会减少，从某种程度上降低了非效率投资程度。
四、稳健性检验
本文使用了OLS回归方法，考察了管理者权力对企业投资效率的影响，并进一步从金融市场化视角讨论了金融市场化对管理者权力与投资效率关系的影响。本文的基本结论表明：管理者权力越大，非效率投资程度越高;金融市场化对管理者权力的非效率投资并没有起到抑制作用。本文建立了投资—现金流敏感模型，截取了2010—2015年的数据为样本，分别进行回归，发现本文的结论并不因模型变换、数据变换而发生明显差异，结论在不同情况下是稳健的。限于篇幅不再赘述。
五、结论与讨论
本文为解读我国上市公司“高投资—低效率”现象提供了新的证据，为理解新兴加转轨的经济期企业的投资活动提供了理论支持。微观企业资本配置效率不仅是宏观经济增长的基础，而且也是企业价值创造与成长的基础。我国特殊的制度背景、公司治理水平不高使得上市公司资本配置效率没有达到最优。所以，管理者权力并没有使投资效率得到改善，金融市场化程度的提高也没有使管理者权力与投资效率关系得到显著改善，投资效率低下反而还有继续扩大的趋势。
从宏观层面看，改善法制环境、提高执法效率、建立良好的经理人市场声誉机制、完善资本市场、提高会计信息透明度、减少政府对资源的直接配置、使市场在资源配置中起决定性作用，这样才能最终清除阻碍企业经营生产的体制弊端，提升经济的整体效率。微观公司治理中，应该增加管理者的内在激励程度，实现内部股权制衡，制定合理的考核、监督、激励制度来规范和约束管理者的行为，使其为企业经营发挥最大的作用。
《金融市场化与资本配置效率分析》出自：百味书屋
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